民间融资真实成本被高估─警惕财政支出的“挤出效应”

　　民营企业的融资成本一直为人们所关注，由此估算宏观上民企的具体融资成本，就引起了市场机构的兴趣。目前市场上出现的利用固定资产投资中的国有投资佔比来推导民间融资成本的做法，估算出目前民间融资利率仍高达9.9%。我们的研究显示，利用民间投资佔比作为民间在贷款中佔比的替代，显然低估了民营企业在贷款中的佔比，由此高估了民间融资的真实成本。\兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究副总裁 鲁政委

　　本文尝试在现有公开数据的基础上，来估算宏观上“民营企业”的贷款成本。考虑到公开数据中并无针对“民营企业（或民间融资）”口径的专门统计，因而我们採用从总量数据中剔除国有企业之后的“非国有企业”数据来作为“民营企业（或民间融资）”的代理指标（在本文中，“非国有企业”即等同于“民营企业”）。

　　我们可在中国央行发布的金融机构人民币贷款加权平均利率的基础上，估算非国有企业的贷款利率。为此，需估算非国有企业贷款在总贷款中的佔比。

贷款利率先升后降

　　市场上的一种常见方法是，利用新增固投中国有企业的投资佔比作为国有企业贷款佔比的替代变量，但这种方法存在严重缺陷。因为从歷史数据上看，新增固定资产投资完成额与企业部门新增贷款之间的一致性并不强（见配图一）。在此情况下，以固投数据来估计民营企业贷款成本，就会存在较大偏差。考虑到国有企业的贷款利率一般较低，在民间投资快速下滑的背景下，给定贷款加权平均利率，使用固投中国有投资的佔比作为替代就可能高估国有企业在贷款中的佔比。由此，低利率的融资比例被高估之后，反过来就会导致剩馀部分的融资利率会被估计得虚高，即非国有企业的贷款成本由此会被高估。

　　因此，基于目前公开的数据中，另外一种更为准确的可选方法应是，使用不同类型企业的贷款馀额数据，分别估算国有与非国有企业新增贷款在新增贷款总额中的比例。由于不同类型企业的贷款馀额数据只更新到了2014年，为此我们使用国有工业企业新增负债佔工业企业新增负债的比例，来估计2015年至2016年第一季度的国有企业贷款佔比。

　　假设国有企业贷款利率为一年期贷款基准利率的90%，我们以金融机构人民币一般贷款加权平均利率为基础，就可以估算出非国有企业的贷款利率。结果显示，2011年以来，非国有企业的贷款经歷了一个先升后降的倒“U形”过程，其间的最高利率为2014年第一季度的9.6%，此后开始下降，到最新可得数据的2016年第一季度已下降到了6.7%。与我们所估算的民间融资利率走势一致，公开统计数据中的温州民间融资利率也自2014年第四季度开始出现下降趋势。

市场估算多有偏差

　　需指出的是，我们估计所得到的结果，即使是2011年以来的最高水平，也比某家市场机构所估计的目前仍高达9.9%数值要低，其中的主要原因就是该机构使用了固投中国有投资的佔比倒推民间在融资中的佔比，由此导致了民间融资利率被大幅高估了。

　　进一步观察非国有企业贷款利率与国有企业贷款利率之间的差值（我们将其定义为“民间融资溢价”）可以发现，2011年以来，民间融资溢价平均约为三个百分点。更有趣的是，民间融资溢价的波动与财政支出力度存在密切相关。当财政支出力度较大时，就会引起民间融资溢价的上升。歷史数据显示，如果当季公共财政支出同比增速上升，一般就会推高下一个季度的民间融资溢价。这意味着，在当前稳增长的政策背景下，需要特别警惕财政支出所可能存在的“挤出效应”。

　　此外，在2011至2014年间，非国有企业息税前利润率与其贷款利率之间的差距逐渐缩小，这与当时企业所感受到的盈利压力不断增大的现实是相当脗合的。而自2014年第四季度起，非国有企业的贷款利率有了较为明显的下降，由2014年第一季度的9.6%下降到了2016年第一季度的6.7%。假定非国有企业息税前利润率维持不变，那么，这就意味着2015年以来，非国有企业息税前利润率与其融资成本之间的差值已有所扩大，给定其他条件，企业的盈利压力由此将有所缓解。到2016年第一季度，这一差值大致恢復到了4.7个百分点，接近2012年第四季度那时的水平。