九州证券：2016经济L型拐点已过 偏执看空必犯大错

­　　九州证券认为，对于5月的经济增长，大多数投资者抱有悲观态度。但此次中采PMI数据持平于上月，且连续三月处于扩张区间，基本证明经济筑底明确，对经济过度“伤春悲秋”不可取。正如房地产市场在过去两年持续去库存并不代表着房地产市场再无希望一样，工业品去库存的周期拉长也并不代表不会有补库存周期。

­　　从4月以来，一系列现象表明，从2011年以来的长达5年的去库存周期已经到达最末尾。（1）从宏观数据来看，产成品存货数据与工业企业的存货同比增速均出现负增长，而4月份产成品存货变负，结合1-4月的销售情况看，更类似于被动去库存的开启：产成品库存的削减是由于高销量增长导致供不应求的结果；（2）从工业品的数据看，各项工业品的库存仍处于较低位置。尤其是前期表现良好的“绝代双焦”，长期上涨的一大原因也是因为当前的全国6大区域独立焦化厂的库存及样本钢厂的焦炭库存低，供应偏紧张的局面仍然存在；（3）从PMI的数据来看，也验证此项判断。从3月以来，PMI的采购量持续3月处于景气区间，反观2015年下半年并无此现象。而PMI的原材料与产成品库存的好转也可以与之相互佐证。

­　　5月以来，投资者普遍预计经济不可持续的一个重要原因在于房地产销售转差，30大中城市成交面积从4月58.45%的增速下行至24.16%。但是这中间可能产生误判，主要有两方面的原因：（1）根据相关新闻报道，目前三四线城市的房地产成交火热，存在全局性房地产改善但30大中城市貌似退烧的可能。例如从4月的30大中城市销售面积与全国商品房销售面积的差异来看，全国增速从33.1%上行到36.5%，但30大中城市的增速却从85.2%下行到24.2%；（2）部分城市，如合肥由于房地产库存太低，导致出现了一房难求的情况。开发商捂盘惜售以及新开工不能满足需求也有可能导致房地产成交下行。数据显示，二线城市房价上涨幅度最大，为2015年此轮房地产价格环比反弹以来首次，这显示城镇化带动二线城市房价上涨的逻辑是有坚实基础的。另外中指院的报告也显示，“部分热点二线城市各类需求增长，供不应求矛盾加深”，也进一步验证这种判断。

­　　1日公布的房地产价格数据证明，当前房地产高景气的状况并未改变，证伪房地产“昙花一现”。九州证券预计，房地产高景气状况仍可持续，年内的房地产投资增速上行至10%的水平的压力不大。这是筑底经济L型底的重要因素。

­　　此次的PMI数据明显超预期，但从新订单和新出口订单的数据来看，确实有小幅的下滑。这可能让投资者出现对于经济进一步悲观的情绪。但从数据上看，此次的中采PMI数据中的新订单指数和新出口订单指数都是连续3个月稳定在50上方。从新出口订单来讲是2014年末以来首次，从新订单来讲是2015年下半年以来的首次。因此因为这一数据就对经济看淡，还是因为希望过高的缘故。对于财新PMI的小幅回落，实际上看，PMI中枢水平从2015年7月以来的47-48的水平上升到49，且站稳在49上方，这也是相对较好水平。外需不振状况仍然存在，但不是掣肘经济的核心问题。

­　　5月，投资者对经济普遍看淡的原因在于高频数据转差。具体有几个方面：（1）4月房地产价格环比增速下行，且5月以来的房地产成交同比增速降低；（2）5月以来，工业品价格下滑，航运也出现下滑。如南华工业品指数及BDI下滑幅度均在13%左右；（3）6大发电集团的发电耗煤量增速同比下滑9.7%，较上月扩大2.5%。但不能从这些数据得出经济下滑的结论：（1）5月以来南方涝灾严重，会导致发电耗煤、房地产开工都受到拖累；（2）全国高炉开工率持续回升，当前高炉开工率已经上升到81以上，证明当前的工厂开工热情不减。总体而言，受到期货价格带动现货价格影响，现货价格的波动会导致市场开工热情有所波动，带动高频数据出现若干的波动，但补库存的情况能否持续仍然取决于下游需求状况。由于房地产高景气未改，因此经济从L型底再下滑的概率非常小。

­　　综合以上分析，5月PMI数据超预期，市场没有意料到的房地产的高景气持续以及企业去库存周期结束是重点，不应当忽视。由于目前回升力度小，因此回升可持续性将较强。对于2016年，仍然坚持房地产投资和宽财政带动经济回暖的观点，认为“周期归来”是本轮经济回暖的关键，2016年中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错。对于金融市场，基于基本面回升逻辑，长期看空债券市场，长期看多大宗商品，坚定看好基本面驱动的中国股市长期“健康牛”。