文山电力：多角度受益云南电改，盈利空间打开

­　　国海证券股份有限公司 分析师：谭倩

­　　点评：

­　　1、公司为文山地区发配售一体化地方电网公司，区内电力需求下降、外购电比例高拖累业绩

­　　公司负责文山州文山、砚山、丘北、富宁和西畴五个市县的供电服务,同时负责州内马关、麻栗坡、广南三县的趸售电服务,开展对广西百色供电局的趸售电服务。2015年,公司售电量46.9亿千瓦时,其中供五县用户电量26.14千瓦时,占比56%。

­　　2、公司自有电站较少，需向云南电网和地方小水电外购高价电

­　　公司自有水电站只有11万千瓦,加上地方小水电,公司可直接调度的装机只有57万千瓦,剩余电量需向云南电网以约0.35元/千瓦时的价格外购,此价格大幅高于公司自发电成本。2015年,公司供电量48.6亿千瓦时中的42.5亿千瓦时(占比87.4%)来自外购,其中13.8亿千瓦时高价外购于云南电网。

­　　3、外购电量占比大直接导致公司电力业务毛利率不到20%

­　　文山地区工业需求不振导致售电量下降,压制公司利润。2015年,文山地区铁合金、电石及其他工业用电同比下降14%,导致公司直供电量同比下降3.72千瓦时(同比-12.5%),使得公司2015年利润1.03亿元,同比略下降。

­　　2016年1季度,公司自有发电站增加,外购电比例下降至84%,且因公司可调度的水电站发电量上升,公司从云南电网外购高价电的比例下降,使公司1季度扣非利润完成8500万元,与去年同期基本持平。

­　　4、收购云南国际，增加跨境电力贸易和国际电力EPC业务，增加新的利润贡献点

­　　公司拟以7.48元/股的价格向云南电网定增5108万股,收购其持有的云南国际37.7%股权,并以现金收购南网国际持有云南国际62.3%股权,并募集配套资金不超过8.37亿元。

­　　云南国际主营向越南、老挝和缅甸的跨国电力贸易以及国际电力工程EPC。2015年云南国际电力贸易业务共出口电量21亿千瓦时,实现毛利1.04亿元,加上EPC业务利润,合计净利润5.72亿元。

­　　投资建议：

­　　暂未考虑增发和售电公司的贡献,预计公司2016-2018年EPS0.23元,0.26元,0.28元,对应PE48倍,43倍,39倍。分析师看好电改给公司带来的多方面受益,首次覆盖,给予公司“增持”评级。

­　　风险提示：大盘系统性风险;电改推进不及预期;国际政治风险;电力需求大幅下降风险;非公开发行具有一定不确定性。