海通证券：业务多元发展 差异化优势显著

­　　集团化、国际化、差异化打造一流券商

­　　公司涵盖多个业务领域的金融服务集团布局逐步完善，综合金融服务能力领先。2017Q1 子公司营收总和占比达57%，超过母公司营收水平。综合化金融平台具备强大的规模效应和交叉销售能力，且各业务条线资源协同效应较为显着。公司国际化业务布局较早，2009 年以来收购海通国际、葡萄牙圣灵投行（现更名海通银行），目前国际业务是公司重要营收来源，对总营收贡献比远远高于同业。海通证券集团化布局完善，国际业务占比远高于同业，业务特色鲜明。业务多元化发展彰显价值，盈利渠道不断拓宽，预计将保持良性发展。

­　　IPO 提速带动业绩实现较好增长，国际化业务稳步推进2017Q1 投行收入下降主要由于子公司业绩下滑，再融资新政影响更多体现在业务结构变化上，2017 年1 季度股权融资收入占比近2/3，较2016年同期收入占比翻番。公司IPO 费率8%，维持在较高水平。受益于IPO提速，预计全年业绩将实现较好增长。海通国际逐渐从香港本土券商转型为全能型、全业务牌照的券商，实力居香港第一梯队。海通银行16 年亏损主要由于业务的主动清理及整改，今年人员及业务调整将持续，但整体成本较去年有望实现较好改善，18 年有望扭亏为盈。海通银行网点布局完善，未来的业务协同将主要体现在境内企业境外并购、融资等方面。

­　　经纪、资管业务未来具备改善空间

­　　2017Q1 经纪业务净收入有较大幅度下滑，营收贡献比14%，创历史新低，主要由于机构分仓尚未记账。1 季度佣金率水平0.036%，与行业平均水平大致持平。自营业务权益类仓位70 亿元左右，其中风险敞口40 亿左右；固收类规模近100 亿元，杠杆率极低。2016 年末AUM 8501 亿元，其中通道类规模7000 亿左右，受监管环境影响公司在主动收缩通道类规模。由于通道类业务费率较低，规模收缩对净利润影响不大。资管业务去年由于产品并表导致利润出现下滑，今年预计将回归至正常水平。

­　　直投业务进入业绩加速释放期，恒信租赁空间广阔

­　　海通开元15 年开始进入集中退出期，退出收益率在30%左右。2017 年初管理基金规模200 亿左右，今年受益于IPO 提速预计业绩将加速释放。公司收购恒信租赁后，股权结构变化导致恒信租赁融资成本显着下降，且受益于海通证券全业务链优势，在业务渠道、客户资源等方面协同效应显着。目前恒信租赁杠杆在5 倍左右，未来恒信H 股上市后业务规模将实现进一步提升。

­　　看好公司集团化布局及较强的品牌价值，维持买入评级

­　　公司维持了较强的竞争优势，资产规模及多项业务指标保持行业前列。看好公司的综合实力和较强的品牌价值。根据公司2017 年1 季度业绩情况调整盈利预测及目标价，预计2017-19 年EPS 为0.82 元、0.95 元和1.06元，对应PE 为18 倍、15 倍和14 倍，维持买入评级。

­　　风险提示：市场波动风险，业务开展不如预期。