券商集合借通道做非标遇阻 期待直投非标

　　此前券商集合资管计划的投资范围被(《证券公司客户资产管理业务管理办法》及其细则)限定为银行间或交易所市场的标准化证券和集合类金融产品。券商资管投资非上市的非标准化债权(下称非标)资产，则需通过其他机构的集合的“通道”方能达成。

　　近期监管层针对基金子公司、信托公司等通道机构出台了一系列监管政策(如127号文等)的，对券商集合计划“曲线”扩宽投资范围的方式进行了收紧，券商通过对接基金子公司专项计划等工具投资非标资产的部分集合计划也将受到一定冲击。

　　这已经是券商资管又一次遭遇紧箍咒。

　　据21资管研究中心不完全统计，从去年底至今年6月4日，包括东兴证券、东海证券、财通证券、华泰证券(7.72，0.00，0.00%)等不少于10家券商的集合计划投向了基金子公司专项计划或证券公司专项资产管理计划。

　　冲击之下亦有新的希望，上月16日的券商创新大会召开前，“拓宽集合资管计划投资范围”也被写入证监会[微博]《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》内容当中，这亦引发了业内人士对集合计划有望直投非标资产的期待。

集合嵌套遭封堵

　　随着影子银行治理大幕的掀起，券商集合计划的部分通道已遭到封堵，基金子公司的一对多专项计划就是其中之一。

　　4月底，证监会下发《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》(下称通知)，随后上海证监局亦发布同名通知。

　　通知要求，基金子公司不得通过“一对多”专户开展通道业务，而这对当前借道基金子公司该工具投向非标的券商集合计划而言，无疑是当头一棒；与此同时，随着券商专项资管业务亦被取消，集合计划对接券商专项资管的可能也变得渺茫。

　　据21资管研究中心统计，从去年底至今年6月4日，有不少于10家券商的集合计划投向了基金子公司或证券公司的专项资管计划。

　　以东兴证券为例，截至去年底，其旗下的东兴稳赢6号、7号、8号分别持仓金证1号、日信证券-邮储银行、财通资产-东兴1号、鹏华资产睿鑫2号等4只专项资管计划。

　　亦有部分集合计划对基金子公司专项计划的持仓占比达到了100%。例如华泰证券-华泰泰合久石(1号、2号)、财通证券-财通东兴1号(一期、二期)、国信金源分级2号分别持有招商财富-华泰1号、万家共赢财通沪杭1号、国信瑞源1号的仓位均达100%。

　　而有券商资管人士指出，由于投资集合计划需开立所在券商的证券账户，因此集合计划在资产、负债两端对基金子公司专项计划均存在需求，而在专项通道受阻后，该类操作的难度或将加大。

　　“有时需要产品前后都嵌套，先用子公司的专项计划募集资金投向集合，再用集合投另一只专项。”西南一家券商资管人士王岩(化名)表示，“投集合需要开立证券账户，这是产品销售上存在的一层壁垒。”

　　而对于一对多专户通道的叫停，基金子公司人士认为“实属正常”。

　　“但凡是一对多的集合类产品都不能被看做是通道，因为通道业务本质上是不应承担风险的，但一对多显然不属于此类。”长城嘉信资管内部人士指出，“除了券商集合外，有时一对多还会租借给私募，这对于基金子公司的风险带来了更多不确定。”

　　此外，券商专项计划的取消也意味着集合计划可投资范围的缩小，例如浙商证券的浙商金惠2号便投向了浙商证券专项资管计划“聚银1号盛屯矿业(7.85，-0.05，-0.63%)股票收益权1号”，而在该类业务取消后，类此的投资将无法复制。

新出口寻觅

　　在券商专项资管业务取消、基金子公司专项计划受阻后，集合信托或将成为券商集合计划的出口之一。

　　据21资管研究中心统计，去年底至今年6月4日，包括安信、华泰、江海等21家券商的集合计划曾通过集合信托投向房地产、地方融资平台等项目。但和基金子公司专项通道相比，集合计划对接集合信托的模式却也存在诸多问题。

　　“走信托的通道比较麻烦，因为信托对风险的把控更严，特别是地产类项目，所以我们更愿意找基金子公司。”王岩坦言，“无论是效率还是可操作性，基金专项比信托要更适合。”

　　而对于集合计划对接集合信托的“嵌套模式”，信托人士则不表认同。

　　“信托公司承受的监管成本很高，一单集合信托出问题，监管层就会对所在公司集合业务的开展作叫停处理。”北京一家信托人士坦言，“对于信托来说，所有券商参与的项目肯定也要做尽调，所以这种模式更多是券商和信托的合作，而不是单纯的走通道。”

　　另一方面，关于集合计划直投非标的“放行”预期也更加强烈，而这也成为了券商资管类贷业务的新期望。

　　“直投非标能够避免产品嵌套。”一位参与券商创新大会的券商资管负责人指出，“目前的嵌套模式存在多产品跨行业、跨监管部门间的交叉，这让其中的风险变得更加不透明。”

　　上月中旬，证监会在《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》中(下称创新意见)提出，要“拓宽集合资产管理计划投资范围，允许投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。”

　　资料显示，该项工作已列入证券业协会《落实<关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见>的工作任务分解表(讨论稿)》的内容之中，并由证监会机构部牵头，证监会私募部、证券业协会、基金业协会配合完成。

　　值得注意的是，和其他创新工作相比，该项任务仍未有明确时间表。这也意味着，集合计划投资范围的扩容以及相关管理办法的评估修订仍存在不确定性。

　　“集合计划需要尽快与其他金融机构的同类产品保持监管政策的平衡，防止监管套利的滋生。”前述券商资管负责人表示，“集合未来可以直投非标，而不用再借助通道，这个突破对资管来说既是必然的，也是行业所期待的。”