零售为王——招商银行半年报解读

　　银行是一个历史悠久的行业。从公元前2000年伴随巴比伦寺庙“强制性捐款”而来的信贷合约，到16世纪近代最早的威尼斯银行成立；从宋代纸币、明清钱庄票号，到1897年诞生的中国通商银行，银行的传统模式传承了千百年，伴随大国崛起、时代变迁都不曾动摇。

　　截至2018年7月31日，我国人民币存贷款余额分别为174.15万亿元、130.61万亿元，这近乎天文数字的资金规模非常直观地展现出银行业在国民经济中航空母舰一般的地位，同时也意味着身处在其中的一家家银行要想对这个庞然大物进行革新，所能起到效果几乎只能是在风平浪静的海面上翻腾起的小小浪花。但是，正如在清朝洋务运动中开风气之先的李鸿章所设立的轮船招商局一样，继承其血脉的招商银行也在这片汪洋大海中永不停歇地扮演着一个开拓者的角色。

　　本文将分成三个部分，首先介绍招商银行在2018年半年报的财务表现，之后再挑选几个角度，分析招行是如何取得目前的竞争地位的，最后将招商银行跟与其有诸多相似之处的美国富国银行作对比，分析富国银行估值水平高于招行的原因。但是敬请各位读者注意，本文的观点不构成任何投资建议，仅供抛砖引玉聊作探讨。同时如非特别注明，本文所有数据及信息均来自于Wind及各公司披露的财务报告、研究报告等公开资料。

一、招行半年报——优等生的答卷

　　近期，各大上市银行纷纷公布了本年半年度财务报告，让我们先将在A股市场公开发行了股票的8家股份制商业银行的财务数据进行简单的对比展示，感受一下招商银行鹤立鸡群的画风。

　　除了一般的营收、净利润指标外，由于银行本质上玩的是一个钱生钱的游戏，所以衡量银行盈利能力还有两个比较重要的指标是平均总资产收益率（ROAA）和平均净资产收益率（ROAE），收益率越高，证明银行将手中的资金进行运作之后所派生出的财富越多。从上两张图可以看出，招商银行可谓“钱商拔群”，拥有着卓越的财富创造能力，其两项收益率都将其他股份制银行远远地甩在了后面。

　　传统的银行发展策略是以扩大资产规模来提升盈利水平，这会产生对资本的持续需求。所以我们看到上市银行动辄就要增发普通股来补充核心一级资本。而评判一个银行的好坏很重要的指标是其资本自足能力，即以净利润补充银行核心资本需求，而不需要外部融资的能力。招商银行仅仅在2013年为满足银监会2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》增发过股票，而且其核心一级资本充足率自2013起逐步提升，从当年年末的9.27%提高到目前的11.61%，远高于监管机构要求的7.5%。其净利润在分配股利后仍能充分满足规模扩张的资本需求，总资产规模几乎与兴业银行持平，位列股份制银行的第一梯队，可以说招行用有限的弹药打出了不少漂亮的胜仗。

　　银行经营风险的来源之一是发放出去的贷款无法按预期收回，也就是不良贷款，考察银行的风险管理能力的一个非常直观的指标就是不良贷款率，招商银行尽管发展迅速，但是其扩张并非是依靠降低其贷款投放门槛来实现的，八家股份制银行中招行的不良贷款率最低，体现出其良好的风险把控能力。而同时更让其他银行脸红的是，虽然招行的不良贷款最少，但是却为之计提了最多的资产减值准备，也就是拨备覆盖率（=贷款减值准备/不良贷款余额），目前监管机构对商业银行拨备覆盖率的要求是120%-150%，在其他银行徘徊在监管红线以求从中多挤出一点会计利润的时候，招行却为自己的不良贷款准备了足够多的嫁妆，而且盈利能力还超过其他银行，成功实现了既要马儿跑，又要马儿不吃草。

　　商业银行的业务，按资金的来源和运用将其业务划分为利息收入和非利息收入两类。利息收入，指银行通过存款和贷款利率差异来获取利差收入，两者之差称为净利息收入，也就是平时大家口中的“吃利差”。非利息收入来自于中间业务，指不构成银行表内资产、表内负债（也即由此产生的权利义务关系不计入银行的资产负债表）的业务，包括银行卡手续费、代理银联POS机、融资租赁、保理、受托资产管理等，也包括银行直接购买有价证券的活动。银行通过利息获取收入的能力可以用净息差（=净利息收入/总生息资产平均余额）来考察，而相对于传统的生息业务，中间业务拥有更高的利润率，也更能体现银行的业务创新能力，因此非利息收入占比高的银行一般而言更加有富有活力和创新精神。从这两项指标来看，招行的净息差和非利息收入的占比都是最高的，说明除了其创收的时候更加注重创新，而且在传统的放贷业务板块也是一位优等生。

　　在2018年半年报披露的以上大类指标中，招行在每个方面都一枝独秀，即使再拆分为细分指标，也没有哪家银行能与其相提并论，无怪乎其成为A股市场上最受资本青睐的股份制银行，以市盈率来衡量的估值水平近年来一直是股份制银行中最高的，远超同行业平均水平。

二、招商银行是如何取得现在的竞争地位的？

　　（1）零售银行业务——招行的半壁江山

　　按照客户类型的不同，银行的业务还可以分类为批发银行业务和零售银行业务，批发银行业务主要面向大型企事业单位的大额存贷款业务，而零售银行业务则主要面向个人和小微企业。从目前我国商业银行的业态来看，净利息收入构成了净利润的大头，同时大部分商业银行仍然以从事批发银行业务为主。

　　2017年12月一篇名为《Bank business models:popularity and performance》的论文通过对全球178家银行2005-2015年的面板数据研究发现，向零售业务转型的银行相较于未转型的银行，其净资产收益率平均提高了2.5%，这对于银行来说是一个显著的业绩提升。2004年之前，招行收益的绝大部分依靠批发业务，对利差有较大的依赖。自2004年起招行将零售视为战略重点，大力发展零售业务。时任行长马蔚华曾说道：“不做对公业务，现在没饭吃；不做零售业务，将来没饭吃。”经过长期的积累和发展，招行形成了独特的业务结构，盈利能力强劲，资产质量优良，资本主要靠利润进行内生性补充，堪称“零售之王”。

　　以上可以看出，招商发放的个人贷款占其发放贷款总额的比例在逐步提升，近两年中有一半的贷款都发放给了个人客户，再加上小微企业，招行的零售贷款稳稳地占据了放贷业务的半壁江山。零售贷款比重的不断上升有显著的好处：个人贷款相较企业贷款而言具有较高的利率，进一步形成了有竞争力的贷款收益率。同时从结构上看，消费贷款和小微企业经营性贷款具有较高的收益率，而个人按揭贷款则有比较低的不良率，因此零售贷款对银行而言是个较为理想的贷款组合。我们考察招行自2012年以来的分部营业税前利润率，能够看出其批发金融业务的利润率在2013年-2015年经历了一个大幅度的下降，而零售金融业务的利润率则是一直在稳步提升，这也是转型为零售为主的银行净资产收益率更高的原因。

轻型银行——招行的二八法则

　　自我国从1996年开始推行利率市场化改革以来，二十多年的努力已经将这一进程推到了非常后期的阶段，也意味着传统银行“用钱赚钱”，资本、信贷、存款等被视为核心资源，风险权重高、资本占用多、成本投入大的思路，未来发展存在着越来越明显的刚性约束，其中很重要一点就是基准利率的下降导致银行通过息差取得的收益缩水，从下图可以看出，尽管招行自2015年开始净息差收益率超过了商业银行的平均水平，但是二者都在随着时间的推移而逐步下滑，着重依靠吸储放贷来实现盈利的时代已经一去不返：“重型银行”正在一步步走向夕阳，未来“轻型银行”的核心竞争力必然体现在中间业务的能力高低。

　　一般而言，非利息净收入的占比随着银行业务成熟度的上升而增加，因为这代表着银行的中间业务内容更加丰富、运营更有效率。如果从这一角度出发来看招商银行历年来非息收入占比结构的变化（这一指标从2012年20%出头增长到了目前接近40%），那么可以说招行中间业务的羽翼是逐渐丰满的，这其中就不得不提到招行的财富管理业务，特别是其中的金葵花和私人银行。

　　招行的财务管理业务已经形成了以一卡通客户、金卡客户、金葵花客户(月日均全折人民币总资产在50万元及以上的零售客户，下同）、钻石客户(500万元以上)、私人银行客户 (1000 万元以上)5 个逐级递进的服务层级，客户输送链条非常清晰。当客户资产增长到1000万时，会被自动升级到私人银行，由支行移交到私人银行中心专门服务，作为私人银行客户，你可以享受到以自身需求出发量身定制的个性化投资理财方案，包括一套覆盖全球市场产品配置的GAAS模型，通过模拟测算资产组合的未来收益和潜在下行风险，帮助客户在充分理解和认知投资风险和收益的前提下，做出理性的资产配置和投资决策。

　　2018年上半年，招行金葵花及以上客户一共有229.55万户，占据零售客户数量的1.97%，而这部分客户的总资产余额为54,244.08亿元，占整个银行零售客户总资产的81.78%。我们的日常生活中经常能接触到“二八法则”这个概念，意大利经济学家帕累托在发现它的时候基于的事实是社会上20%的人占有80%的全社会财富。到了今天，招行对于零售业务的挖掘可以说完成了对二八法则的升级：不到客户总数2%的高净值人士给招行贡献了超过80%的资产管理收入。而对于这块蛋糕，行业中的最佳私人银行能分到的应该远不止于此：根据贝恩咨询和招行联合发布的《2017年中国私人财富报告》显示，2016年中国个人投资资产超过1千万的人数为158万，这部分高净值人群可投资资产规模为49万亿元，时年招行私人银行客户数份额为3.8%，管理私人银行总资产份额为3.4%，可以说还有很大的空间让招行发挥。未来银行零售金融业务的核心竞争力不在于那些小额分散、久期短的长尾客户，而应该长远布局高净值客户，实现从传统零售银行向财富管理银行的转型，高净值客户才是银行零售金融未来的核心阵地所在。

　　如果说私人银行离我们老百姓的生活太远，那我们普通人又该以什么姿势来体验招行作为一家锐意革新的银行的所作所为呢？当然也是有的，那就是金融科技。现任行长田惠宇说到：“今天，无论经济下行的周期性因素，还是利率、汇率改革的市场化因素，抑或是去杠杆、强监管的政策性因素，都不足以改变银行的商业模式。唯一可能从根本上改变和颠覆银行商业模式的，是科技。”招商银行对于金融科技的投入是非常高的，专门成立了金融科技创新项目基金，同时2018年将金融科技投入金额提高到上年营业收入的1%，即22.1亿元，并表示如果需要，未来投入力度还可以加大。

　　对科技的投入体现出来的成果之一就是客户向线上业务端的迁移，2018年上半年招商银行App用户数达到6528万户，月活用户数3292万户；掌上生活App用户数5676万户，月活用户数3046万户。从数据上看，这样庞大的用户群最直接的效用就是通过各种场景的应用，降低获客成本，并提高客户粘性，从而在这个过程中沉淀低成本的资金并增加中间业务收入的来源。为了让流量变现，招行在线上开展了一系列创新业务，其中就包括招行推出的智能投顾产品——摩羯智投，这是一款运用机器学习算法，融入财富管理实践及基金研究经验，在此基础上构建的以公募基金为基础的、全球资产配置的“智能基金组合配置服务”。在客户进行投资期限和风险收益选择后，“摩羯智投”会根据客户自主选择的“目标—收益”要求、构建基金组合，由客户进行决策、“一键购买”并享受后续服务。直白地讲，就是为有闲钱但不具备投资能力的用户提供了一站式傻瓜型投资服务。人工智能进驻投资领域是一个正在火热进行的历史进程，这样的创新业务作为招行金融科技发展的代言人再贴合不过。未来随着投入的进一步增加，相信招行在中间业务方面的创收能力还会有很大的提高。

　　与富国银行对比

　　放眼国内，根据各个方面综合考量的结果，可以说目前没有哪家银行能够和招行平起平坐，这也是为什么其市盈率高出同业一大截的原因。而在大洋彼岸，同样有一家被贴上“零售”标签的银行——富国银行，富国银行作为从社区银行发展起来的大型商业银行，其经营一贯带有“轻资本、低资产、高利润”的基因，依靠侧重传统存贷业务和零售业务的发展战略，富国银行成为美国四大银行中唯一一家安然度过美国次贷危机的银行，并且基本面情况在此后的时间里居于四大行之首。本文在此就不再将富国银行的经营情况详细展开了，值得思考的就是一点：富国银行的市盈率近年来一直都高于招商银行4-5倍，是一个不小的差距，个中有何原因呢？本文尝试在内外因素上各选取一个点，给出粗浅的分析，也可以作为招行未来可以改善的方向。

　　零售业务市场规模

　　现阶段，中国的零售贷款市场容量仍低于美国的水平。从个人消费支出占GDP比重来看，自1978年以来，中国的个人消费占GDP比重持续低于美国，而且美国自二战以后就进入了消费驱动型社会，而中国仍然在向消费驱动转型。这也决定了中国零售业务的蛋糕目前仍然小于美国。因而，同样是发展零售业务，富国银行面对的市场容量更大，这就为其带来了一些估值优势。

　　但是，我们也可以看到，以蚂蚁花呗为代表的消费金融产品在人群中的普及越来越广泛，根据蚂蚁花呗发布的《2017年轻人消费生活报告》，中国近1.7亿90后中，超过4500万开通了花呗——差不多每4个90后就有1个人在用花呗进行信用消费。同时，之前一段时间各种网贷公司的火热和铺天盖地的有关“校园贷”的新闻无不说明了我国年轻人消费观念的转变。因此，我国未来的零售信贷业务市场还有非常广阔的发展前景，招行如果充分重视起这部分市场，在满足监管条件的情况下发展面向青年人群的零售信贷，将是一个很有潜力的利润增长点。

　　销售能力

　　富国银行最有特色的是社区银行，主要面向个人和小微企业，提供贷款、保险、信托等全方位金融服务，是美国最大的小微企业贷款提供者。社区银行除了带来了低的资金成本和高的资金收益，还使其交叉销售和金融商店的营销模式得以成功实施。富国将其银行的网点称为商店，称员工为团队成员，为客户提供的产品叫解决方案，更有亲和力的语言，实际上体现了服务客户的核心理念和和交叉销售在公司文化中的重要性。

　　富国的网点密度是全美最多的，销售能力非常强；而相对来说招行的网点较少，同时根据之前的介绍，招行的资源更倾向于高端个人客户，小微企业贷款也并不是重点业务。因此，面向更广大非高净值客户群体的销售能力是招商银行在与富国银行的对比中有待加强的部分，在学习富国银行的先进经验的同时结合中国国情，提升销售水平和服务能力，尤其是加强交叉销售的能力，在获得客户的同时争取留住客户，这也许能进一步强化招行的竞争地位。

　　综上看来，招商银行在我国的股份制商业银行中是十分优秀的存在，这样的优秀也反映在其股票的长期投资价值上，如果五年前的今天咱们通过二级市场花100元购买了招商银行的股票，那么即使不考虑分红因素，这笔投资现在的账面价值也将会变成318.64元，年均复合增长率高达26.08%，在这样的时间尺度上至少是超过了巴菲特所实现的投资回报率。

　　最后，以现任行长田惠宇在年报中的致辞作为结尾：30年波澜壮阔，岁月的年轮留下了招行过去成功的印迹，却没有当然地赋予我们赢在未来的通行证。时代的车轮从未停歇，我们不能活在纪念册上，而要穿越周期、跨过陷阱，不断找寻新的大海与星辰。

　　※本文为推广信息，解释权归广告主所有。