招商银行发布2019年三季报 业绩维持稳定增长

　　10月31日，招商银行发布2019年三季报，业绩维持稳定增长。前三季度实现营收2077.30亿元，同比增长10.36%，实现归母净利润772.39亿元，同比增长14.63%。不良环比下降至1.23%，拨备率409%，环比二季度提升15%。

　　招行三季报主动调整生息资产结构，收窄息差，提高对隐性风险应对能力——短期业绩稳中有升，未来风险可控。我们维持对招行全年业绩增速约14%的预期，对应37元现价PE约为10倍，对未来5年净利润CARG预期约为10%，结合3%的永续增速，给予PE约为19倍，对应股价约为68元人民币。

　　三季度招行收入2077亿，同比增长10.36%。其中净利息收入增长11.23%至1312亿元，期末总资产规模同比增加12.25%（较去年末增8%），前三季度息差同比增加0.1%至2.64%（单季度环比收窄至2.57%）。

　　三季度NIM收窄更多是自我调节。上半年全行业零售业务红火，招行也不例外，NIM居高位，而不良仅1.23%，环比Q1还下降0.12%。而到了三季度，26家上市银行的NIM环比2季度上升0.02%，行业息差并不困难。招行反其道而行，息差下降，但背后是招行对隐藏风险的清醒认识，且主动调节了资产端配置，尤其是零售业。

　　风险和收益总是相对。零售业务，尤其是消费类、信用卡贷款，高收益率伴随而来的往往也是高违约率。全行业都在着力做零售，不良也在好转，但招行较为清醒的认识到这些表象后的不足。

　　面对隐形的风险，招行从调节资产着手，首先调零售资产——消费类贷款方面通过处置、发行abs，调整零售结构，提高信用卡和其他消费贷门槛——即使为此牺牲部分息差也是值得的。

　　零售高收益和风险，招行选择后者。今年以来招行发行ABS约1091亿（作为发行者），其中底层资产主要为住房及消费贷款。招行方面认为，目前有问题的P2P平台尚未完全处置完毕，且对银行的反应会相对滞后，今年及明年的共债风险依旧存在。招行通过牺牲零售业务收益率，增加发行ABS，压缩了隐藏的零售风险。

　　消费贷高风险实质未变，招行清醒看待。招行发售的零售ABS中，今年已累计发行900亿消费贷支持abs（和智系列），发行总量逼近注册额度。

　　目前该类资产未出现违约，但消费类贷款本质上高风险特征未变，以和智系列某产品的其低层资产为例，单笔贷款规模小、借款人收入低、职业稳定性低居多——这些理论上高风险的客户对应的全是100%的正常贷款，虽未违约，隐藏风险不言而喻。

　　现阶段次级P2P未完全出清，共债风险具有隐性和扩散特征，静态的不良和正常数据根本无法充分反映其风险，基于底层资产来应对、未雨绸缪，才是正确的对待方式。

　　除了通过abs处置，招行方面也表示三季度提高了信用卡准入门槛、限制额度等措施抑制不良（包括隐性）生成。同时零售结构从消费、信用卡等，进一步向住房按揭微调。

　　除了零售主动调整外，我们认为对公贷款的收益率也基于经济环境和招行微调有小幅下滑。自一季度以来，市场利率环比是下行的，企业自行融资意愿提升，光是ABS产品上半年企业发行金额就比去年同期增加了30%。

　　踏入三季度后，虽然企业自行融资减少，但企业整体融资意愿下降。我们认为，招行开展对公业务同时保持风险可控，对公收益率三、四季度会环比有所下降。

　　整体来看，在行业息差普遍稳中有升的情况下（环比），招行没有弹冠相庆，基于隐性风险考量做了主动调整，依旧是着眼长远、长期可靠。基于今年宽松环境，调整全年生息资产增速为9%（原7%），预期全年息差约为2.58%，净利息收入同比增长9.32%至1753亿元。

　　非息平稳增长，理财子公司备受关注。非息方面收入同比增长8.9%至765亿，增速依然低于净利息收入，目前占收入比为36.8%。近年来，非息收入增速放慢主要原因依然是资管新规制约了此前迅猛发展的财管业务。

　　理财+AUM承压，静待明年理财子公司发力。三季度理财收入188亿，同比去年219亿有下降。实际上，受资管新规的影响，今年前三季度的理财收入一直低于以往，AUM增速也放缓（2017年2.19万亿、2018年1.96万亿不包含结构性存款、2019上半年2.02万亿）。这也是今年理财子公司落地备受关注的原因——财管业务何时重新正常开展。

　　理财子公司开业，财富管理有望回暖。11月5日，理财子公司正式开业，会计期剩下2月不到，同时仍有年末回表压力，对全年的非息收入贡献不大，预期2019年整体非息净收入约为942亿，同比增长6.8%。

　　2020年开始，理财子公司“投产”，打破刚兑，正常开展理财业务后——招行凭借招行在净值型产品上的行业先发和存量客户优势，相信明年全年理财收入能明显回暖。

　　不良数据进一步改善。不良1.19%、公司端1.23%，环比下降，余额532亿也较年初有减少，拨备覆盖率升至400%以上，维持贷款拨备率4.8%以上。招行拨备覆盖率持续升高，按照招行自己的看法，4.9%左右的贷款拨备率是考虑共债、未来经济下行风险的“合理”水平。

　　拨备尚未充分，财政部《规则》落地难。9月财政部的《征求意见稿》中，对拨备覆盖率超300%以上的银行视为隐藏利润，财政部的目标（国企的利润=非税收入）很好理解。但银行拨备牵涉系统性风险，拨备率的表面数字也可以根据提高不良认定标准等手段压降。同时目前金融风险未充分暴露，《规则》落地是低几率事件，招行大幅减少拨备计提的时间尚未到来。

　　金融科技投入只增不减。成本收入比29.44%，同比上升1.85%，历史高位。今年各行都大幅增加了对金融科技投入，互相学习，这方面银行间差距并不大。正如我们此前的观点——招行要保持固有优势，Fintech的投入打开了就无法放松，预期未来成本收入比依然会缓慢上升。

　　总结三季报，我们维持招行2019年业绩同比增长约14.6%的预期，对于今年EPS约为3.59元，目前37元股价PE约为10倍，对未来5年招行业绩CARG预期约为10%。

　　长期来看，虽然对国内经济发展前景充满信心，但鉴于银行业风险程度之高，维持永续增长3%的预期，对应PE约为19倍，结合2019年EPS和10%折现，估值约为68元人民币每股（仅供参考）。

　　总结三季报，表面上并未透露太多诸如贷款结构、息差和收益率的信息，我们对招行三季度的观点，是参考了与招行交流内容，加上和第三方数据的印证所得。虽未确定，八九不离十——行业零售业务整体向好，招行却主动调整。

　　为何不能迟一点调整？充分吃到零售贷款的红利再走？我们认为除了因为招行积累的优势允许它逆势主动调整以外，招行企业发展逻辑上也和其他银行不太一样。

　　譬如计提和不良的对待方式，招行近几年拨备率一升再升，很多人怀疑招行在隐藏利润，对此我们以前也曾经发表过看法——招行计提逻辑和其他银行也不太一样。

　　计提拨备是基于已有或隐形的风险、预期和未来发展所需，并不仅仅是拨备率、不良率以及利润表。而90天以上全部算不良，第一批敢这么干的也就建行招行等极少数——主要生息资产不是贷款的银行不算。

　　除此之外，招行深耕零售、费力做一卡通等历史战略，皆是先人一步。这些举措拖累了一时的业绩，成本收入比高居不下——先人一步主动调整，往往是功在当代，利在千秋的事。

　　我们有理由相信，这种步步为营的策略体现了招行的确是按照其愿景“打造百年企业”来经营。百年企业寥寥可数，并不是经营的好就一定能实现。从硬件和背景来看，四大行更具备条件。

　　但是以这种理念来经营银行，可以保证招行对金融业尤其是银行业的脆弱性时刻都比同行更充分的认识，保持清醒，致力于基业长青。