工商银行:息差环比改善,业绩符合预期

　　事项:工商银行上半年实现归属于母公司净利润1481亿元,同比增7.0%,符合我们预期(6.8%),其中,营业收入同比增8.7%,拨备前利润同比增8.7%,贷款较年初增7.3%,存款较年初增7.6%。公司取得ROA和ROE分别为1.51%(-2bps,YoY)和21.77%(-148bps,YoY),成本收入比23.95%(-40bps,YoY)。

　　上半年净息差2.62%(+4bps,QoQ)。不良率0.99%(+2bps,QoQ),拨备覆盖率238.02%(-19个百分点,YoY)。核心一级资本充足率11.36%,资本充足率13.67%。

　　平安观点:

　　业绩符合预期,息差大行中表现最优

　　公司上半年利润增速符合我们的预期。我们估算公司2季度净息差2.64%,环比上升了4bps,相比已经披露业绩的农行(-6bpsQoQ)、中行(-2bpsQoQ),息差趋势表现最优。主要原因是:1)公司加大信贷投放额度,高收益生息资产(贷款)占比较去年末上升1.7个百分点,而债券占比下降1.1个百分点。2)债券收益率上升弥补存贷利差下降对息差的影响。目前公司贷款收益率(5.80%)处于同业较低水平。我们预计,如果负债端成本得到合理控制,下半年有望保持息差的相对稳定。

　　资产质量仍存在较大压力

　　2014年上半年公司不良率0.99%,环比一季度上行2bps。加回核销转出之后(上半年核销127亿,其中打包出售40亿),净年化不良生成率48BPs,仍有一定的资产质量压力。逾期贷款增加450亿,其中300亿新增30天以内,主要原因是公司执行了较同业更严格的归类口径。公司资产质量压力出现由小微企业向资源型企业扩散、江浙地区向沿海地区扩散的趋势。公司管理层认为,下半年不良将继续出现双升,但整体可控。

　　维持盈利预测及“推荐”评级

　　上半年末工行核心一级资本充足率11.36%(高级法),较13年权重法提升了79bps,目前资本水平远高于监管要求,未来优先股的发行也将进一步提升公司长期发展空间。我们维持工行2014/15年盈利预测EPS0.80/0.87元,对应净利润增速分别为7%和8%。目前股价对应14年4.3XPE和0.8XPB,具备长期持有价值,维持“推荐”评级。

　　风险提示:经济下滑导致资产质量恶化大于预期。