兴业证券：融资贵并非中国经济下行主要原因

­　　兴业证券发布最新宏观研究认为，近年来，“融资贵”一直被媒体广泛地渲染为是造成中国经济低迷的主要原因。在现实的调查中，也的确有不少企业如是说。但是，这种调查显然无法避免统计学上的“样本选择性偏差”：用钱的人总是希望成本越低越好，特别对盈利能力弱、杠杆率越高的企业，就越发如此。

­　　对于现象的认识，“只见树木，不见森林”是经常自觉不自觉会出现的问题。所以，从微观个体层面看不清的东西，如果能够跳出来从宏观层面观察，有时候反倒有可能看出个眉目来。

­　　资料显示，在中国经济总体放缓的背景下，第一产业却保持了平稳（虽然其增速一直比经济总体增速低）；第三产业在2012年之前有所放缓，但2012年及其之后不仅不再跟随经济整体下降，反倒还高于经济整体增速（2012年以来的第三产业增速在7.5%-8.5%之间）；但对于第二产业来说，2012年及其之后便开始低于整体经济增速。换言之，当前中国经济所存在的下行压力，并非来自于所有产业，而其实就是第二产业。其实，正是这种第二产业和第三产业之间增速的分叉，形成了当前我国宏观产业结构中第二产业占比不断下降、第三产业占比持续上升态势的原因。而从我国商业银行贷款的结构分布来看，大约有七到八成左右的贷款是配置在了第二产业（建筑业属于第二产业）；第三产业因为缺少抵押物，商业银行投放的贷款并不是很多。然而，目前呈现的情况却是，过去贷款投放得最多的第二产业目前下行压力最大，而过去贷款投放得较少的第三产业目前却表现最好。这显然是“融资贵是中国经济下行的主要原因”的流行逻辑所解释不通的。

­　　2013年之后，随着货币政策的调整，到目前企业的融资成本大致已下降到了有数据以来的历史最低水平附近。

­　　从基准利率来看，目前一年期存、贷款基准利率都已下调到了1988年9月1日有数据以来的历史最低水平。考虑到贷款利率的浮动限制已完全放开，因此，对贷款利率更为真实的反映应该是考虑商业银行利率上下浮动之后实际操作中执行的利率即“贷款加权利率：一般性贷款”。资料显示，目前商业银行一般性贷款加权平均利率在2016年第一季度为5.67%，已达历史最低水平。反映到作为融资主体企业的报表层面，就是2015年以来，工业企业“利息支出”累计同比加速放缓，并最终在2015年第二季度进入负增长，目前已接近-10%，为2000年有数据以来的历史最大降幅；财务费用累计同比增速也已进入下跌区间，跌幅接近历史最低。

­　　单纯的利息支出和财务费用增速的考察，无法剔除规模因素的干扰，因为随着企业规模的增大，其利息和财务费用的支出规模通常也会增加。为此，再换个角度来观察企业是否真正面临“融资贵”的问题，即计算工业企业主要成本费用相对其主营业务收入的比例。

­　　测算结果显示，目前“利率支出/主营业务收入”和“财务费用/主营业务收入”都处在2000年有公开数据以来的历史较低水平；与之对应，“主营业务税金及附加/主营业务收入”则处于历史较高水平。可能也正是因为如此，在今年5月9日的《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》中才明确表示：“降成本，就要把整体税负降下来，把不合理的收费取消掉，把行政审批减下来。”