华泰证券：房地产白银时代将提前结束 估值泡沫化逐步体现

­　　华泰证券认为，房地产白银时代将比预期更早的结束，中国正在经历货币宽松情况下的行业整合：对时代的定义分为三类：黄金时代，房价涨幅超过地价，表现为企业毛利率向上，企业的商业模式为快周转高杠杆；白银时代，房价涨幅落后于地价，表现为企业毛利率下降，土地投资回报率大幅下降，企业的商业模式变为考验囤地和融资的能力；稳态时代，房价涨幅同步于地价，表现为企业毛利率平稳，但品牌开发商开始能够获取超额溢价。这里面的核心变量在于开发商数量和库存量，黄金时代是开发商和库存均少，白银时代是开发商的数量增加降低了对政府的议价能力、库存量增加降低了对居民的议价能力，稳态时代是行业整合、库存去化之后的时代，对上下游的议价能力均有所恢复，体现为开发商通过整合带来的真集中度提升。

­　　在白银时代，土地上升为资本品，上市房企卖出控股权地位的现象会大幅增加认为，白银时代是开发商逐步被淘汰的时代，一般情况下淘汰的方式有两种，一是通过货币紧缩让开发商倒闭来进行行业整合，二是通过设置一二线城市的土地门槛让其自然退出。在今年，第二种情况发生得更为常见，认为会出现两类现象：在部分没有开发能力的房企无法进入一二线城市之后，完成在手项目出售就将退出房地产市场；白银时代的土地投资回报率下降，将使土地本身从原材料转变为资本品，土地交易开始胜过开发销售，最终的结果就是直接进行土地出售，体现在二级市场就是直接向其他地产开发商出售控股权地位。

­　　在第三阶段初，产业资本、保险资本、社会资金夹杂下，楼市和房企的估值会泡沫化白银时代结束的标志，就是行业整合和库存去化到一定的程度，这个过程到什么时候是终点暂时无法判断，但认为，按照目前的进展，明年将能够些许看到。而这一阶段，会在股票市场上呈现估值泡沫化，原因在于，一方面，这体现了行业整合之后的议价能力提升，毛利率不再下降，而预计将在2017年看到这一现象，估值水平逐步提升到15倍左右，也即对应6%左右的常态收益率，另一方面，做交叉持股以便其退出之后直接占领其原有份额。如是，一定会带来产业资本在这一时期疯狂进场，以保证其未来的业务扩张，这样的产业生存逻辑会导致股票市场的估值泡沫化，抢股票筹码和抢土地筹码都会变成常态。

­　　白银时代将提前结束，估值泡沫化情况将逐步体现，不难理解万科A、嘉凯城、廊坊发展等公司的估值溢价，这用任何传统周期思维都无法解释，估值泡沫化现象正在开启，在没有货币调控之下，这也将是经济转型期中地产股较为确定性的机会。推荐三类板块：1）兼具整合、保险等概念的首开股份、金融街；2）资源类公司，泰禾集团、中国武夷、招商蛇口；3）彻底转型个股，包括华业资本、阳光股份、嘉宝集团。