中文传媒：游戏业务营销费用占比显著下降

­　　事件：中文传媒公布2016 年前三季度经营数据，其中出版业务实现营业收入18.21 亿元，同比增加6.37%；发行业务实现营业收入23.58 亿元，同比增加8.38%；互联网游戏业务实现营业收入35.9 亿元，同比增加109.58%。

­　　传统业务稳健增长，营收结构更趋优化。公司前三季度出版业务营收同比增长6.37%，发行业务营收同比增长8.38%，表现出稳健的增长态势。公司互联网游戏业务在出版、发行、游戏三项业务中的占比从上半年的45.47%增长到前三季度的46.33%，因此三季度新业态在营收中的占比将超过上半年的41%。有望实现公司2018 年新业态占比达到60%的目标。

­　　游戏业务表现亮眼，《COK》保持优异数据。公司前三季度互联网游戏业务收入同比增长109.58%，相比于二季度游戏业务单季收入环比下滑11.54%，三季度单季环比增长5.11%。这得益于老游戏的持续贡献以及新游COQ 与AOK 的良好表现。《列王的纷争》（简称COK）前三季度平均月流水为3.66 亿元，月活跃用户为1389.41 万，ARPU 值为800 元。相比于前两个季度，《COK》月活用户、月新增用户及ARPU 值略微下降，付费用户数则略微上升。

­　　游戏业务单季毛利率回升，营销费用率大幅下降。公司游戏业务单季度毛利率从一季度的62.45%下降至二季度的56.86%，三季度回升至59.56%，全年毛利率有望维持在60%左右。单季度营销费用占比则从一季度的52.51%大幅下降至三季度的32.93%，营销费用三季度单季环比下降11.79%，但并未影响游戏业务整体收入，一方面公司前期投入的营销费用效果会在较长时间持续体现，另一方面公司对费用的使用效率进一步加强。

­　　优秀基因铸就智明星通发展根基，成功源于内容品质精益求精以及运营推广不遗余力。研运一体，上下协同，匹配供需。明星通从成立之初便坚持研发与运营一体化，组建自己的海外游戏发行团队。相比于纯粹的研发或运营，研运一体可以将用户、运营与研发串联在一起，把握用户的需求，及时的做出反馈与调整，为游戏提供最好的维护和体验。

­　　精品化策略，不求数量，但求质量。智明星通始终坚持精品策略，成立至今公司自研的游戏数量不多，但每款游戏的口碑和质量皆属上乘。精品化增加了客户粘性，提升了游戏的生命周期，相比于代理游戏2-3 年的生命周期，自研的精品游戏预计生命周期预计超过五年。以《AOWE》为例，2011 年底上线，2015 年月流水仍保持在2000 万左右。在竞争愈发激烈的手游市场，精品化是未来的重要趋势。

­　　优秀的社交基因，契合网游本质。智明星通以社区游戏《开心农场》起家，始终坚持在游戏产品中融入社区概念，抓住了交互是网游的本质。在《COK》等游戏中，友善的社区生态，鼓励互帮互助，放大成就感，有效地提高了游戏的用户粘性，延长游戏的生命周期。

­　　全球同服国战玩法，大世界生态带来全新体验。玩家可以和全世界玩家结盟或对立，感受无序、野蛮、丛林法则的大世界生态，激发玩家求胜欲望及国家荣誉感。研运一体及强大的运营能力是这一玩法的基本保障，而这一玩法又使得在一个地区的推广可以带动其他地区的业务成长。

­　　重视品牌，大力推广。智明星通请各地明星在当地做代言，例如《COK》请EXID 成员Hani 担任韩国区游戏代言人，请着名球星施魏因施泰格担任德国区代言人，请王力宏担任港澳台地区代言人，加强品牌推广效应。

­　　持续多维度开发，打造超级IP。在IP 持续开发方面与腾讯开展合作，对COK 游戏等进行二次开发以及IP 运营，进一步拓展游戏产品线。公司于今年3 月向SEGA EUROPE liMITED（世嘉欧洲有限公司）购买TOTAL WAR?: KING’S RETURN（《全面战争：国王归来》）全球IP 开发权，并将对其进行持续的游戏开发以及IP 运营。

­　　公司重视机制创新、积极推动混合所有制改革。传统新业态协同发展，诸多项目带来新亮点。“10+N”工程、“新华矩阵”、电子书包、新媒体基金、互联网教育、O2O 项目等业态百花齐放。

­　　“行云+脑洞”打造IP 聚合开发平台。公司凭借自研的国际化多语种服务“行云”平台，组建“脑洞”工作室并授权其经营中文传媒旗下IP 资源的二次开发，并为后者在全球搜寻优质的IP 资源,形成优势版权资源的聚合开发平台。

­　　发挥各自优势，携手新媒体基金。公司携手智明星通管理层成立新媒体基金积极布局互联网教育等新兴产业，有望整合公司教辅教材内容资源，借互联网教育产业蓬勃发展之机取得跨越式发展。

­　　公司“新华壹品”项目进展顺利。目前全省投入运营门店超过400 家，并植入了保险、百货、教育多重业态，单店日营业额最高超过2 万元。预计2017 年运营1000 家。

­　　现代出版物流港建设稳步推进。九江、抚州物流中心运营情况良好，完成竣工验收。其他物流分中心的建设加速推进，有望2016 年底完工。公司将进一步整合全省21 万平方米的物流仓储基地资源，加快与国内一流物流企业仓储和落地配送业务的合作，探索物流资产资本化路径。

­　　稳步推进物联网标准化建设。经国家新闻出版广电总局批准，江西新华发行集团成为我国新闻出版领域物联网技术应用行业标准体系的制定单位。

­　　互联网教育逐步成型。电子书包、互联网教育、教育培训为主体的互联网教育逐步成型，与华为团队合作研发电子书包软硬件并以放量经营为目标，今年用户预计可达10000 人。

­　　投融资平台搭建亮点频频，机制创新取得突破。建立面向全球的国际信用体系。创新蓝海国投经营机制，打造中国文化出版上市企业的 “红杉资本”。）拓宽融资渠道，尝试金融工具，构建多元融资格局。

­　　盈利预测及投资建议：中文传媒预计2016-2018 年预计实现收入分别为141.18 亿元、154.73 亿元、165.69亿元，同比增长21.69%、9.6%、7.09%；实现归母净利润14.39 亿元、16.84 亿元、19.34 亿元，同比增长36%、17%、14.8%，对应2016-2018 年EPS 分别为1.05 元、1.22 元和1.40 元。其中智明星通2016-2018年对应净利润分别为5.1 亿元、6.31 亿元和7.07 亿元。我们选取A 股市场涉足公司传统主业以及游戏相关公司进行估值比较，考虑到公司传统业务占比仍较大，智明星通管理层激励存在不确定性，保守估计公司市值为410 亿元。对应目标价30 元。维持买入评级。

­　　风险提示：1）游戏流水不达预期；2）公司转型发展不达预期；3）市场竞争加剧；4）汇率波动风险；5）市场整体风险偏好下行。